● 楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返，但调控由“一刀切”模式进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。限购限贷升级加码，全国28个省（市）80余城加入“五限”，今年全国各项房地产调控已超过160次，但各地调控力度不同，逐线趋松。一线与二线调控严，受限城市比例达100%和92%，2.5线（卫星城）达88%，2.7线（都市圈）和三线受限较少，仅有22%和11%的城市进行调控。

　　● 在整体“紧信用”的大方向下，开发商融资分化，“偏门严正门松”，小房企难大房企易。开发资金来源累计同比已经由16年初的17%下滑到2%。有息负债中占比20%的非标严重受压，资管、基金通道非标存量去年已经压缩14%，信托通道尽管结构上仍偏好地产，但总量已在压缩。银行对公偏爱大房企，开发贷同比大幅反弹至20%，中长期工业贷款增速只有5%。大房企新融资途径快速发展，资产证券化产品去年发行量同比大增60%，今年前5月年化发行量与去年相当，而今年前5月房企海外发债同比大增5倍。市场集中度大幅提高，CR20销售金额已经上升到33%，全国商品房销售面积同比几乎无增长，但前20大房企销售增速仍高达33%。

　　● 楼价快速上涨现象得到有效控制，楼市总体上表现平稳，但各地分化明显，一线弱，二线稳，2.5和2.7线火爆，三线分化剧烈。

　　一线监管严，楼市低迷。房地产购买弱，房企拿地谨慎，房价下滑，出清周期长，楼市成交量为低迷。

　　二线“万人摇号”，限价抑房价，房荒限成交。二线土地供应不弱。受益于区域规划提振的三亚和北海，以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线拿地同比高达2-6倍，溢价率高达30-220%。但部分热点城市一二手房倒挂严重，“高地价，限房价”影响开发积极性，商品房有效供给不足。人才争夺战愈演愈烈，二线力度强，抢人力度跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不大。

　　2.5线、2.7线是调控洼地，一二线外溢需求叠加棚改货币化，楼市火爆。出清周期各线中低，房价增速与购买增速各线高。大房企纷纷涌入拿地，四大龙头房企在2.5和2.7线的拿地比例从2016年的24%上升到2017年的40%，个别房企从0.7%大升至60%。棚改货币化拉动作用总体不大，2013-17年，棚改货币化安置家庭中20.4%为新购住房，仅为全部购房家庭的4.1%。

　　三线受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，各项指标好于一二线，但弱于2.5和2.7线，内部分化较大。

　　● 在“房住不炒”背景下，目前火爆的2.5线和2.7线调控或趋严，下半年全国房地产开发购买总体上缓慢回落，全年增速或为5-8%。看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。

　　股债直融规模依然低迷。自16年底监管部门严控房企再融资用途（不鼓励用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地），过去两年房企股市净融资规模较16年同期大幅缩水80%和75%。房企境内发债亦遭滑铁卢。16年底公司债再度收紧，今年前五月净融资较16年同期锐减80%（图7）。

　　新融资发展。大房企将购房尾款、应收物业费、租赁收入等稳定现金流作为基础资产对外发债，住房按揭ABS、REITs和商业地产抵押贷款ABS快速发展，2017年同比大增60%，今年前5月年化发行量已与去年相当。但资产证券化占房企融资来源仍偏低，不足4%（图8）。今年前5月房企海外发债依然较高，增速已是去年同期的5倍，但外发债亦占比较小，占房企总体融资规模仅有2%。

　　大小房企融资分化，市场集中度大幅提升。1）小房企再融资难，非标到期续作难，而表内贷款白名单仅限排名靠前大房企，股债直融、ABS和海外发债等新融资亦是大房企有绝对优势；2）地方小企业拿地难，土地配资叫停，限价城市前期高价拿地企业入市难（要么开盘即亏、要么推迟入市），部分城市土拍高价需现房销售、或竞拍保障房，都需要雄厚的资金实力支撑；3）小房企品牌溢价难，融资成本高企的情况下利润难保。去年开始，房企集中度大幅上升，CR20销售金额已经上升到33%（图9）。而与以往大小房企同涨同跌不同，过去两年，全国商品房销售面积增速持续下滑，同比已接近0增长，但前20大房企销售增速仍在高位，达33%，CR20销售面积趋势上行，目前在20%（图10）。

　　大房企布局下沉，纷纷涌入拿地（图11），2.5线和2.7线今年前6个月土地成交同比增速分别在20%和35%左右，在各线中处于较高水平，湘潭、保定、南通、肇庆等城市大增130-630%。去年4季度以来，房企在2.5线拿地增速有所放缓，但2.7线依然强劲。相比2016年，2017年四家龙头房企（碧桂园、恒大、万科、保利）在2.7线的新增拿地面积显著增加，平均占比从7%上升到17%，三线占比亦由27%提升至32%，2.5线占比持稳，但二线明显收缩，占比由47%下滑至33%。四家房企中恒大在2017年成功实现从规模第一到利润之王的蜕变，碧桂园也成为全年销售榜首，这其中都得益于二者的布局下沉，特别是在2.5线、2.7线和3线的大举布局。

　　4、哪是葫芦哪是瓢？

　　近期中国楼市总体比较稳，但由于因城施策的缘故，有的地区楼市低迷，有的仍然比较好，甚至楼价还显著上涨。那么，哪些地方楼市仍然畅旺，哪些比较低迷呢？

　　一线：监管严，低迷

　　一线示范效应强，因而监管政策严，北京五限俱全，其他三市亦屡屡刷新严监管，楼市也为低迷。拿地谨慎，与房企在2.5、2.7和三线的拿地热情高涨形成鲜明对比，一线限价房、共有产权房、租赁房等性质供地比重大，对融资成本已然高企的开发商来盈利不确定性大增，房企观望情绪加大。今年前6个月一线拿地量价齐跌，土地供应和成交面积同比分别跌27%和6%，成交均价同比下降36%，溢价率只有5.7%。成交量低迷，已经连续近两年同比负增长，今年前6月同比下滑23%，各线低。房价负增。今年前5月同比下滑0.6%，为各线中唯一房价下跌的。商品房出清周期长，过去两年不断攀升，目前已达到近20个月。房地产购买弱，持续放缓，今年前5月的增速仅有2%。下半年，一线楼市弱势表现或继续。

　　二线：“万人摇号”，但限价抑房价，房荒限成交

　　二线土地供应不弱，但商品房有效供给不足。拿地不弱，二线土地溢价率回归理性，但供应与成交量依然火热。溢价率从16-17年的50%回归到今年前6 个月的17%，但土地供应与成交量同比分别为17%和20%。特别是今年1-6月受益于区域规划提振的三亚（国际旅游岛）和北海（北部湾城市群），以及调控偏松的乌鲁木齐、青岛等二线土地成交同比增速在2-6倍（图12）。北海的土地溢价率高达218%，合肥、杭州、沈阳、兰州的溢价率亦高达30-50%（图13）。

　　但部分热点城市、一二手房倒挂区域有效供给不足，如杭州、南京、西安、长沙、武汉、成都等（图14-15），尽管1-5月6大摇号城市拿地同比增速仍高达88%，但商品房库存的平均出清周期仅有13个月（图16-17）。这主要是由于供给方面，16年房企高价拿了较多地，地王频出，而“高地价、限房价”打击开发积极性，“开盘即亏损”，房企囤地推迟开发，或是超限价难拿预售证，只能现房销售，推迟入市，新房供给短缺；而需求方面，在一二手房倒挂严重区域，限价房“买到即赚到”和“买房中彩票”的心理壮大抢房大军。但与此形成鲜明对比，逐渐入市的高价房却门可罗雀。未来这些地区高价房大量入市，增供提价，抢房潮或渐冷却。

　　从2017年初开始，人才争夺战愈演愈烈，已有53个城市出台抢人政策，二线占据了一半，而抢人力度强top 15城市全为二线城市。在房地产调控目标不变，力度不放松的原则下，多个城市在“先落户再买房”的硬性限购约束之下，大力度推出人才引进激励政策，而且主要对象多是购房刚需群体的年轻人才（大学生或中专生零门槛落户，纳税优惠，购房补贴，大学生购房打折等），不免让人猜疑是为抢人，还是为抢房。

　　总体而言，楼市调控效果逐步显现，金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返。调控由“一刀切”模式而进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。短期来看，各地楼市有所差异，但看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。

　　注：

　　1．限购是限制购买的资格和数量。限贷是限制贷款的金额和资格。限价是限制商品价格高价。限售是限制房产转让的权利。限商是防止商业办公等建筑变相建成住宅。

　　2．卫星城包括16城市：1． 北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；2． 广州-深圳周边：广东、惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴

　　3．都市圈包括：京津冀、珠三角、武汉圈、太原圈、济南圈、长三角41城市

　　4.2017年4月，住建部文件《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》中规定“对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”

　　5．甘犁、弋代春，为什么应该坚持棚改货币化，中国家庭金融调查中心。